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对赌协议中投资方参与目标公司经营管理，业绩承诺股东是否应继续履行业绩补偿和股权回购义务？

2023-05-16

对赌协议，又称估值调整协议，是私募股权投资（PE）中常用的一种价值调整机制与合同安排。其本质是为解决投融资双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而采用业绩目标下的股权回购、现金补偿等方式对未来目标公司的估值进行调整，以使投资方能够控制投资风险，降低代理成本。

对赌协议作为一种金融创新财务工具，已在我国资本市场广泛运用。一般情形下，对赌协议的投资方签订对赌协议的根本目的在于获取投资收益，故其往往仅作为投资人认购目标公司股份而不参与目标公司的实际经营管理，而目标公司获得资金后一般由作出业绩承诺的融资方（通常为目标公司大股东或实际控制人）进行实际控制和经营管理，以期完成业绩目标，避免承担股权回购、现金补偿等义务。但目前实务中存在对赌协议中的投资方直接参与目标公司经营管理，那么在此种情形下融资方是否仍然应按照对赌协议的约定履行业绩未达标的股权回购义务呢？

一、案例简介

2015年8月，A、B、C、D四家公司共同签署《发起设立E公司协议书》（以下简称《协议书》）约定如下内容：（1）四家公司的出资及股权比例；（2）E公司董事会由五名董事组成，A公司委派两名，B、C、D各委派一名。A公司委派董事长兼法定代表人、监事会主席、财务负责人，B公司委派财务总监，C公司委派总经理，实行董事会领导下的总经理负责制，总经理对公司的经营和业绩负责；（3）A、B公司为E公司提供融资支持，保障融资渠道畅通；（4）E公司2015年-2018年每年的业绩要求；（5）公司风险分担方式：由C公司委派总经理对E公司经营业绩全面负责，如不能完成业绩要求，则C公司为A、B公司资本金收益进行补偿。（6）E公司经营四年期满，因业绩达不到约定标准，A公司或B公司选择退出，C公司应无条件按照注入资本金份额的1.5倍回购股权。

协议签订后，E公司未如约达到业绩要求，2022年5月，B公司选择退出并起诉C公司，要求支付收益补偿金并以注入资本金份额的1.5倍的价格回购B公司股权。

C公司则认为：

1、E公司的实际经营管理一直由A公司控制，人事任命、重大决策甚至董事会决议均需要报A公司批准方能实施；

2、C公司在协议签订后委派的总经理只担任了5个月总经理，对赌协议约定4年期间的其他时间总经理均是E公司公开招聘或由A公司委派；

3、4年期间内C公司持股比例从35%因增资而被稀释下降至15%，董事会人数由5人增至8人，而C公司仍然只委派一名董事，C公司显著丧失了对赌协议签订时对E公司的优势地位。

上述情况导致其未能按照协议书约定委派E公司总经理独立行使对E公司的经营管理权，不应承担对赌协议下目标公司业绩未达标的收益补偿和股权回购义务。

A公司、B公司则认为《协议书》合法有效，也约定了A公司、B公司委派董事长、法定代表人、财务负责人等参与E公司的经营管理权，是董事会下的总经理负责制，并非全权交由C公司经营管理，且C公司系主动辞去总经理一职，且从始至终未对A公司经营管理E公司提出过任何异议，故认为C公司仍应按照《协议书》的约定承担绩未达标的收益补偿和股权回购义务。

二、司法裁判实践中的不同观点

随着对赌协议在我国资本市场的广泛运用，司法实践中也存在许多与上述典型案例相类似的案件，但全国各地法院对于投资方参与目标公司经营管理是否影响对赌协议的业绩目标，从而能否减轻或免除作出业绩承诺股东（融资方）的业绩补偿或股权回购义务的观点并不统一。笔者通过相关案例检索将司法裁判中对于前述问题的观点总结为以下三种：

（一）投资方参与目标公司经营管理导致作出业绩承诺的股东丧失目标公司的控制权，则作出业绩承诺的股东不应再履行股权回购义务

（二）投资方参与目标公司经营管理导致作出业绩承诺的股东丧失目标公司的控制权，则应减轻作出业绩承诺股东的业绩补偿义务

（三）投资方参与目标公司经营管理并不影响作出业绩承诺的股东承担对赌协议约定的业绩补偿责任

三、影响业绩承诺股东承担业绩补偿或股权回购义务的重要因素

综合上述案例，笔者认为，投资方参与目标公司经营管理，能否减轻或免除业绩承诺股东的业绩补偿或股权回购义务应当依次考虑以下三个因素：1.对赌协议是否明确约定投资方及业绩承诺股东的经营管理权限2.在对赌协议约定目标公司由业绩承诺股东全面负责经营管理条件下，投资方参与目标公司的经营管理是否导致业绩承诺股东丧失对目标公司控制权；3. 业绩承诺股东丧失目标公司控制权是否对业绩目标将产生重大影响。

（一）对赌协议是否明确约定投资方及业绩承诺股东的经营管理权限

对赌协议中对于投资方和业绩承诺股东的经营管理权限是否有明确、具体的约定是判断业绩承诺股东能否主张减轻或免除业绩补偿或股权回购义务应当考虑的基础和首要因素。

既然对赌协议有效且约定投资方参与目标公司经营管理也并不违反法律法规的强制性规定，那么投资方是否有权参与目标公司的经营管理应优先遵循民事主体的意思自治，即应当优先以对赌协议中约定的投资方与业绩承诺股东各自对目标公司的经营管理权限作为判断依据。从上述案例可以看出，各法院均优先对对赌协议中约定的各方经营管理权限进行认定，并以投资方参与经营管理是否违反对赌协议约定而认定业绩承诺股东是否应当继续承担业绩责任。

笔者认为，正是基于民法意思自治的基本原则，只要对赌协议的内容系当事人双方的真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定，那么当事人各方均有权按照约定行使各自的权利，履行各自的义务。因此，若对赌协议中明确对投资方享有的经营管理权限进行了安排，则投资方参与目标公司的经营管理并未违反协议约定，业绩承诺股东在签订协议时应当对投资方参与目标公司经营管理给业绩目标带来的影响有合理预见，故在对赌失败时业绩承诺股东无权要求减轻或免除其业绩补偿或股权回购义务。但若协议已明确约定将目标公司的经营管理交由业绩承诺股东全面负责，投资方仅提供融资支持，则投资方应当严格遵守协议约定将目标公司交予业绩承诺股东进行经营管理，否则投资方违约在先，业绩承诺股东有权以投资方干涉、剥夺其对目标公司的经营管理权为由而拒绝承担对赌失败的业绩补偿或股权回购责任。

（二）业绩承诺股东是否丧失目标公司控制权

在对赌协议已明确约定目标公司的经营管理由业绩承诺股东全面负责的前提下，投资方参与目标公司的经营管理是否导致业绩承诺股东直接丧失目标公司的控制权是业绩承诺股东能否主张减轻或免除业绩补偿或股权回购义务的关键因素。

所谓目标公司的控制权是指能够对目标公司经营管理中的重大决策产生实质影响，即对目标公司的一切重大事项拥有实际上的决定权。投资方参与目标公司经营管理是否导致业绩承诺股东丧失目标公司的控制权可以从以下三个方面进行判断：一是，业绩承诺股东所持有的目标公司股权比例是否在投资方参与经营管理后大幅下降；二是，目标公司管理层人员是否在投资方参与经营管理后均由或绝大多数由投资方控制，如董事会、监事会、财务负责人、总经理是否由投资方所委派人员担任，三是，投资方参与目标公司的经营管理是否直接排除了业绩承诺股东原有的经营管理权限。如果通过前述判断方式得出的答案是肯定的，那么应当认定投资方对目标公司的经营管理实质上已导致业绩承诺股东丧失了对目标公司的控制权。

对于业绩承诺股东丧失目标公司控制权后是否应当继续履行业绩补偿或股权回购义务，笔者与（2017）京03民初354号、（2018）鲁民初103号、（2019）川民终1130号判决的裁判观点是一致的。首先，在对赌协议已明确约定目标公司的经营管理由业绩承诺股东全面负责的前提下，如果因投资方介入经营管理，导致业绩承诺股东无法控制目标公司，那么其难以实现对业绩目标的控制和预期，对赌协议履行的基础和前提条件也就发生了颠覆性变化，若仍要求作出业绩承诺的股东承担业绩责任，履行业绩补偿或股权回购义务则有违民法的权责对等原则及公平原则。其次，从一般对赌协议签订的初衷来看，投资方的主要目的是取得投资收益，若无法实现业绩目标则能够通过业绩补偿、股权回购等方式获得补偿，从而将目标公司经营不善的风险交由业绩承诺股东。而作出业绩承诺的股东的主要目的便是利用投资方提供的资金经营管理好目标公司，才能实现约定的业绩承诺。若投资方过多干涉或参与目标公司经营管理，导致业绩股东实质上丧失目标公司的控制权，却仍要求业绩承诺股东承担可能因投资方经营管理不善而导致的业绩不达标责任，那么明显加重了业绩承诺股东所应承担的经营风险，有悖公司法的基本原理。

（三）业绩承诺股东丧失目标公司控制权是否对业绩目标将产生重大影响

业绩承诺股东丧失目标公司控制权是否对业绩目标产生重大影响也是业绩承诺股东能否主张减轻或免除业绩补偿或股权回购义务的重要因素。判断业绩承诺股东丧失目标公司控制权是否对业绩目标产生重大影响主要应当考虑以下两点：一是在投资方进入目标公司前，目标公司是否一直由业绩承诺股东进行经营管理；二是业绩承诺股东对目标公司是否具有经营管理上的明显优势；正如（2019）川民终1130号判决所指出：“股权转让前，徐某是3家目标医院的大股东兼法人代表，对3家目标医院的经营管理至关重要。股权转让后， 3家目标医院的管理模式没有发生根本变化，指定徐某担任董事长以继续发挥其作为原股东及管理层的经营管理优势，方能控制目标医院未来的经营风险及实现承诺的目标医院业绩。”法院正是考虑到业绩承诺方长期经营管理目标医院的而具有经营管理优势，认定业绩承诺方丧失目标医院的控制权会对业绩目标产生重大影响，最终判定业绩承诺方无需承担丧失目标公司控制权后的业绩补偿责任。

笔者认为，作出业绩承诺的股东敢于接受对赌协议约定的业绩目标，正是基于其对目标公司长期的经营管理优势或其长期在与目标公司同行业领域中积累的相关优势，相信能够实现目标预期。而投资方愿意选择目标公司进行投资，也正是看中了业绩承诺股东对目标公司的经营管理能力，这才符合当事人之间签订对赌协议的初衷。故在对赌协议明确约定目标公司由业绩承诺股东负责经营管理的前提下，投资方介入经营管理导致业绩承诺股东丧失目标公司控制权，应当根据业绩承诺股东的经营管理对业绩目标实现的重要程度，以及投资方经营管理目标公司对业绩目标的影响程度，判断是否减轻或免除业绩承诺股东的业绩补偿或股权回购义务。

四、回归案例

本案中，笔者认为，《发起设立E公司协议书》具有对赌协议的性质，且合法有效。虽然《发起设立E公司协议书》约定由“C公司委派总经理”、“总经理对公司的经营和业绩负责”，但前述协议书也明确约定了“E公司董事会由五名董事组成，A公司委派两名，B公司委派一名，C、D公各委派一名；A公司委派董事长兼法定代表人、监事会主席、财务负责人，B公司委派财务总监”、“实行董事会领导下的总经理负责制”，即意味着并非单纯由C公司负责目标公司E公司的经营管理。且从董事会及其他高管的人员构成来看，E公司的经营管理决策都不可能由C公司委派的总经理来决定， C公司在签订对赌协议时对此应当是明知的，其应当对A公司或B公司参与经营管理对业绩目标可能造成的影响有合理的预见。且C公司系主动辞去总经理职务，退出目标公司经营管理，在A公司逐渐实际控制目标公司经营管理的情形下也从未提出过任何异议，故笔者认为在C公司难以证明A公司或B公司系恶意干预C公司委派总经理的经营管理活动，排除C公司的经营管理权，导致经营业绩不达标的情形下，仅以A公司实际控制E公司，其无法参与E公司的经营管理作为抗辩理由可能难以得到支持。